2025年12月30日，北京智谱华章科技股份有限公司（简称“智谱”）开启招股，拟以116.20港元向全球发售3741.95万股H股，预计最高募资51亿港元，估值达518亿港元。若一切顺利，智谱将于2026年1月8日正式登陆港股主板。

　　对投资者来说，风口上的大模型公司亟需证明其商业价值。当前，大模型推理成本正稳步下降。GPT-4的每token（词元）成本已下降99%。灼识咨询数据显示，2022年至2024年，业内平均推理成本由约每百万token 20美元降至不到0.1美元，且预计还将以每年约10倍的速度下降。

　　用户，是MiniMax实现商业化变现的大前提。公司首先用免费的AI原生产品引流。招股书显示，MiniMax用户数从2023年的1114.4万迅速增至2024年的1.15亿，2025年9月底已增至2.12亿户。

　　2023年5、6月，开放平台、Talkie开始创收，当年分别带来收入270.2万、75.8万美元；

　　2024年，公司通过开放平台、Talkie及当年10月开始变现的海螺AI分别获得收入871.8万、1945.8万、234.7万美元；

　　一切看起来挺好。然而，随着规模增长，MiniMax却越亏越多。2022年至2024年及2025年前9月（报告期内），公司分别亏损7372.8万美元、2.69亿美元、4.65亿美元及5.12亿美元，成立以来累计亏损超13亿美元，折合人民币约92.29亿元。

　　除了经营压力，还有资本的压力。成立以来，MiniMax拿到了上百亿元的明星资本投资。

　　2021年12月至2025年8月，MiniMax累计进行7轮融资。获阿里巴巴旗下Alisoft China、米哈游（miHoYo）、IDG、腾讯旗下Image Frame、李泽楷旗下盈科集团、小红书、小米、沈南鹏旗下HSG、高瓴资本旗下Miheng、红杉中国等知名机构合计投资15.55亿美元，折合人民币约108.71亿元。

　　C端应用路径优势在于，市场天花板高、收入增长爆发力强，但高度依赖团队能否持续打造爆款产品，不确定性较大。“我们仅在成本效益分析（就用户体验、参与度和收入贡献而言）明显为正的情况下采用应用内广告。”MiniMax称。

　　据招股书披露，2023年、2024年及2025年前9月，MiniMax来自前五大客户的收入分别为210万、1340万、1160万美元，分别占总收入的60.5%、44.1%、21.7%。其中，来自第一大客户的收入分别为130万、940万、780万美元，分别占总收入的37.2%、30.9%、14.7%。

　　全模态模型的训练需要海量的文本、语音、视频数据，这些数据的收集与使用可能涉及产权及隐私保护问题。MiniMax坦言，其用于训练大模型的内容或数据、大模型生成的内容，可能面临第三方知识产权侵权索赔。